دانلود پایان نامه

2-2-3-1-3. تئوری نمایندگی
وام دهندگان (طلبکاران شرکت) انتظار دارند که امنیت سرمایه هاشان در شرکت تضمین شود و خطرات ورشکستگی و از بین رفتن اصل و فرع سرمایه به حداقل برسد.درواقع تضاد منافع بین سرمایه گذاران (سهامداران، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان) و مدیران موجب شود که بخاطر رعایت حقوق سرمایه گذاران کنترل هایی بر نحوه مدیریت وضع شود و محدودیت هایی را در مفاد قراردادهای وام یا اعتبار ایجاد کنند و از مدیریت می خواهند با قراردادهای جبرانی و پاداشی و تشویق های لازم بازده سرمایه آن ها را تضمین کند. هر چقدر میزان بدهی افزایش یابد میزان صرفه جویی مالیاتی بعد از یک حد معین به علت بالا رفتن هزینه های نمایندگی کاهش می یابد. از جمله محدودیت هایی که می تواند به شرکت تحمیل شود نگهداری وجه نقد بیشتر، محدودیت در پرداخت سود سهام، محدودیت در صدور سهام جایزه و حق تقدم، اعمال مداخله در انتصاب مدیران ارشد، کنترل میزان بدهی شرکت و فشار برای پایین آوردن هزینه های تولید و اجرایی و طرح های سرمایه گذاری می باشد (ایزدی نیا و دستجردی، 1388).
2-2-3-1-4. تئوری موازنه ایستا یا پایدار
بر اساس این تئوری، مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت بدهی دار را افزایش می دهد. از سوی دیگر، هزینه های ورشکستگی احتمالی ناشی ازعدم ایفای بموقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت بدهی دار را کاهش می دهد. لذا ساختار سرمایه شرکت در واقع توازن بین مزیت های مالیاتی بدهی و هزینه های ورشکستگی احتمالی ناشی از بدهی می باشد که نهایتا این دو عامل خنثی کننده یکدیگر، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر می شود. به عبارت دیگر طبق این تئوری فرض می شود که شرکت یک نسبت بدهی مورد نظر و مطلوب را تعیین کرده و کم کم به سوی آن حرکت می کند (عبدالله زاده، 1373).
چندین مساله در مورد تئوری موازنه ایستا مطرح است. اول این که، این تئوری معمولا استقراض متعادل را با تکیه بر مفاهیم بدیهی توجیه می کند. بسیاری از افرادی که در امور تجاری به فعالیت مشغولند، بدون شک مزایای مالیاتی استقراض را قبول دارند و براین باورند که بدهی بالاتر می تواند منجر به هزینه بیشتر شود. دوم این که، تجزیه تحلیل های مرتبط با هزینه های ناشی از اهرم مالی، پیش بینی آزمون پذیری را در قالب تئوری موازنه ایستا فراهم نمی آورد. ازآن جا که این هزینه برای شرکت هایی که دارای فرصت های رشد و دارایی های نامشهود قابل ملاحظه هستند، بسیار خطرناک می باشد، لذا در عمل باید مشاهده شود شرکت هایی به حد بلوغ رسیده اند به دلیل نگهداری دارایی ثابت بسیار زیاد (با فرض ثابت بودن سایر شرایط)، در مقایسه با شرکت های در حال رشد که دارای هزینه تحقیق و توسعه و هزینه های تبلیغاتی بالایی هستند، از استقراض بیشتری استفاده می نمایند. به نظر می رسد تئوری موازنه ایستا ممکن است توسط مطالعاتی که واکنش قیمت سهام را نسبت به صدور اوراق بهادار، بازخرید یا مبادله این اوراق مورد بررسی قرار داده اند، پشتیبانی شود.
خلاصه تحقیقات فورد اسمیتدر سال 1968 نشان می دهد تمام معاملات افزاینده اهرم به عنوان اخبار خوشایند و معاملات کاهنده اهرم به عنوان اخبار ناخوشایند تلقی می شود. بنابراین اعلام صدور سهام عادی جدید، قیمت سهام را کاهش و بازخرید سهام قیمت را افزایش می دهد. ایجاد بدهی به منظور بازخرید سهام، قیمت سهام را افزایش اما صدور سهام برای تسویه بدهی قیمت را کاهش می دهد. تئوری موازنه ایستا قدرت پیش بینی یافته هایی را که در مطالعه پدیده های واقعی حاصل شده، ندارد. اگر این تئوری درست باشد، مدیران می توانند براساس آن به جستجوی ساختار مطلوب سرمایه بپردازند. اما آن ها همواره مشاهده کرده اند که شرکت هایشان تنها به واسطه رویدادهای تصادفی به سطح ساختار مطلوب سرمایه دست یافته اند. ادعایی که در مقابل تئوری موازنه ایستا بیان شده، رابطه معکوس قوی بین سودآوری و اهرم مالی است. در یک صنعت، شرکت های دارای سودآوری بالا کمتر استقراض می کنند و شرکت های با سودآوری کم، به استقراض بیشتر متوسل می شوند. در یک مطالعه وسیع درباره سیاست بدهی شرکت های تولید ژاپنی و آمریکایی، کارل کاستر دریافت که بازده دارایی مهمترین متغیر توضیحی برای نسبت های بدهی تلقی می شود. اما تئوری موازنه ایستا روابط متضادی را پیش بینی می کند. یعنی سود بالا به معنی بدهی بیشتر است. سود بالا به معنی به خدمت گرفتن مبلغ بدهی بیشتر و بهره مندی بیشتر از مزایای مالیاتی بهره بدهی برای پوشش سود قبل ازکسر مالیات و نتیجتا دست یابی به نسبت بدهی بالاست. درنهایت لازم به ذکر است که تاکنون هیچ یک از شواهد و نظریه های ارائه شده، کنارگذاشتن تئوری موازنه ایستارا توجیه نمی کند (اسماعیل زاده مقری، 1383).
2-2-3-1-5.نظریه عدم تقارن اطلاعات
بر اساس این نظریه، مدیران نسبت به سرمایه گذاران اطلاعات بیشتری را در مورد آینده شرکت دارند که این پدیده را اطلاعات نامتقارن می نامند. بنابراین چون مدیران نسبت به آینده شرکت دارای اطلاعات بیشتری هستند، هنگامی که آینده شرکت را خوب می بینند نیازی نمی بینند که اشخاص دیگری را در سود آینده شرکت با خود شریک کنند از این رو نیازهای مالی شرکت را از طریق بدهی تامین مالی می کنند. اما در صورتی که مدیران پیش بینی مساعدی در مورد آینده شرکت نداشته باشند آن گاه نیازهای مالی شرکت را از طریق انتشار سهام برطرف می کنند. بنابراین اعلان عرضه سهام بوسیله شرکت های شناخته شده، معتبر و مشهور که به مرحله بلوغ و اشباع رسیده اند و برای تامین مالی راه های زیادی پیش رو دارند بدان معنی است که مدیران، آینده شرکت را چندان روشن و درخشان نمی بینند (ایزدی نیا و دستجردی، 1388).
2-2-3-1-6. تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی (تئوری ترجیحی)
بر اساس این تئوری، شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتبی را که پیامد وجود اطلاعات نامتقارن است، طی می کنند. بر اساس این تئوری شرکت ها روش های تامینمالی داخلی را به خارجی ترجیح می دهند و در صورت نیاز به تامین مالی خارجی، استقراض را به انتشار سهام مرجح می دانند. از دلایلی که مدیران را ترغیب به این نوع تامین مالی می کند، می توان به هزینه های انتشار اشاره کرد. تامین مالی داخلی از هزینه های انتشار جلوگیری می کند و در صورتی که نیاز به تامین مالی خارجی باشد، هزینه انتشار اوراق بدهی به مراتب کمتر از سهام است. از طرف دیگر، تامین مالی از طریق سهام، ممکن است منافع سهامداران قبلی را کاهش دهد(مشایخ و شاهرخی، 1385).
در این تئوری، هیچ ترکیب بهینه ای از انواع بدهی و سهام از قبل تعریف نشده و وجود ندارد. زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد: داخلی و خارجی. یکی در اولویت اول و دیگری در اولویت آخر. لذا نسبت بدهی هر شرکتی نیازهای انباشته آن شرکت برای تامین مالی خارجی را منعکس می سازد.
تئوری ترجیحی پدیده جدیدی نیست و از مدت ها قبل شرکت ها همواره به این فکر بوده اند که چگونه برای پرهیز از گرفتار شدن در چرخه تشریفات و مقررات بازار سرمایه، از منابع داخلی خود استفاده نمایند. برای مثال گوردون رفتار سلسله مراتبی را در مطالعات دقیق خود مشاهده نمود، اما با انتشار مقاله ماژولف و استوارت در سال 1984 ارجحیت تامین مالی داخلی و گریز از صدور اوراق سهام جدید به عنوان یک رفتار مدیریتی که برخلاف منافع سهامداران تلقی می شد، در نظر گرفته شد.مقاله مذکور نشان داد مدیرانی که صرفا در راستای منافع سهامداران عمل می کنند، منطقا تامین مالی را از طریق منابع داخلی ترجیح می دهند و اگر به دنبال منابع مالی خارجی باشند، صدور اوراق بهادار دارای ریسک کمتر را انتخاب می کنند (اسماعیل زاده مقری، 1383).
این تئوری بازتاب های مهمی را به دنبال دارد که از مهمترین آن ها می توان به موارد زیر اشاره کرد:
برای شرکت ها نسبت بدهی مطلوب وجود ندارد.
شرکت های سودآور، معمولا کمتر به استقراض روی می آورند.
شرکت ها متمایل به انباشت وجه نقد هستند.
تئوری هزینه های نمایندگی که براساس این تئوری، در چارچوب واحد اقتصادی دو نوع تضاد منافع شناسایی می شود: 1) تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام 2) تضاد منافع بین صاحبان سهام و دارندگان اوراق قرضه شرکت. با استناد به همین تئوری می توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه های نمایندگی بدهی، به یک ساختار مطلوب و بهینه سرمایه دست پیدا کرد (باقرزاده، 1382).
همچنین در این تئوری موارد زیر باید مورد ملاحظه قرار گیرد:
چون مدیریت در مقایسه با سرمایه گذاران خارجی از اطلاعات بیشتری برخوردار بوده، بنابراین زمانی که دریابد ارزش سهام شرکتش به قیمت پایین تری ارزشگذاری شده است، نسبت به صدور سهام جدید تمایلی از خود نشان نمی دهد، اما در صورتی که سهام بطور منصفانه یا بیش از ارزش ذاتی قیمت گذاری شده باشد، نسبت به صدور سهام تمایل خواهد داشت.
سرمایه گذاران بر این باورند که چون مدیران اطلاعات بیشتری در اختیار دارند، بنابراین سعی می کنند به موقع نسبت به انتشار سهام اقدام نمایند.
سهامداران تصمیم انتشار سهام را به عنوان یک خبر ناخوشایند تعبیر می کنند و معتقدند که سهام صادر می کند باید سهام خود را با کسر بفروشد.
در مواجهه با کسر سهام، شرکتی که نیاز به تامین سرمایه از طریق حقوق صاحبان سهام دارد، ممکن است از فرصت های سرمایه گذاری خوب صرفه نظر کند یا به قبول اهرم اضافی تن در دهد. زیرا سهام به قیمتی که مدیریت آن قیمت را منصفانه می داند، قابل فروش نیست.
در نهایت اینکه مطالب فوق سه پیام دارد: نخست این که تامین مالی از طریق سود انباشته و جریان های نقدی عملیاتی بهتر از تامین مالی از طریق صدور سهام جدید است. دوم این که نگهداری وجه نقد، اوراق بهادار قابل معامله و دارایی های آماده برای فروش با ظرفیت استقراض بدهی بدون ریسک عدم پرداخت ارزشمند است، زیرا موجب اطمینان خاطر مدیریت می شود. سوم این که اگر نیاز به تامین مالی خارجی باشد، بدهی بهتر از حقوق صاحبان سهام است، زیرا بدهی معمولا از ریسک کمتری برخوردار است. اطلاعات نامتقارن، شرکت را به سوی انتشار اوراق بهادار مطمئن تر سوق می دهد و باعث ایجاد سلسله مراتبی برای صدور اوراق بهادار می شود. اوراق بهادار مطمئن تر نه بخاطر اینکه مدیریت همیشه تمایل به صدور آن داشته بلکه برعکس، وقتی که بازار ارزش شرکت را بیش از ارزش ذاتی آن تعیین کرده باشد، مدیریت به صدور چنین اوراق بهاداری مصمم خواهد شد (اسماعیل زاده مقری، 1383).