دانلود پایان نامه

2-2-3-2. محدودیت های مالی
منظور از اصطلاح محدودیت مالی این است که در تامین مالی برای تمامی سرمایه گذاری های مطلوب مانعی وجود داشته باشد. عدم توانایی در تامین وجوه برای سرمایه گذاری ها، ممکن است به دلیل شرایط بد اعتباری و عدم توانایی در گرفتن وام، یا عدم توانایی در انتشار سهام جدید، یا وجود دارایی های غیرنقدشونده باشد. به هر حال محدودیت مالی نمی تواند مترادف با فشار مالی یا فشار اقتصادی یا ریسک ورشکستگی باشد، هر چند که این اصطلاحات با محدودیت مالی نیز مرتبط هستند (کنعانی امیری، 1386).
کاملترین و صریح ترین تعریف محدودیت مالی این است که شرکت ها زمانی با محدودیت تامین مالی مواجه می شوند که بین مصارف داخلی و مصارف خارجی وجوه تخصیص داده شده، شکاف ایجاد شود (فازاریوهمکاران، 1988). با این تعریف تمام شرکت ها را می توان به نوعی دارای محدودیت مالی دانست، اما سطوح محدودیت مالی متفاوت است.
از دلایل عمده وجود اختلاف بین هزینه تامین مالی داخلی و خارجی، عدم تقارن اطلاعاتی و مشکلات نمایندگی را می توان نام برد. در حالت عدم تقارن اطلاعاتی، مدیران در مورد جریان نقدی، فرصت های سرمایه گذاری و به طور کلی چشم انداز آتی و ارزش واقعی شرکت اطلاعاتی بیش از سرمایه گذاران برون سازمانی در اختیار دارند. عدم تقارن اطلاعاتی موجب ایجاد ریسک اطلاعاتی برای تامین کنندگان منابع مالی می گردد. تامین کنندگان منابع مالی در قبال ریسک اطلاعاتی که تحمل می کنند، مبلغ صرف ریسکی برای این تامین مالی در نظر می گیرند. به همین دلیل، سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در چنین شرکت هایی، نرخ بازده بالاتری را طلب می کنند (مایرز و ماجلوف، 1984).مشکلات نمایندگی بدلی جداسازی حقوق مالکانه و کنترل است. منافع مدیران کاملا با منافع سهامداران سازگار نیست و مدیران به افزایش اندازه شرکت تمایل دارند. نتایج برخی تحقیقات نشان داده است که مزایا و منافع مالی و غیرمالی مدیران در شرکت های بزرگ نسبت به شرکت های کوچک بیشتر است. بنابراین، هدف مدیریت می تواند به جای حداکثرسازی ارزش، رشد اندازه شرکت باشد. تئوری جریان نقد آزاد پیش بینی می کند که به موازات افزایش جریان های نقدی آزاد، امکان دارد پروژه هایی اجرا گردد که دارای خالص ارزش فعلی منفی باشد. بنابراین، مشکلات نمایندگی می تواند موجب سرمایه گذاری بیش از حد گردد. مشکلات نمیاندگی می تواند از رابطه مدیران و سهامداران فراتر رفته و رابطه شرکت و اعتبار دهندگان را نیز در بر گیرد. مدیران به منظور ایجاد ارزش برای سهامداران می توانند برای سرمایه گذاری در پروژه های ریسکی که مورد قبول اعتبار دهندگان نیست، انگیزه داشته باشند. اینگونه سرمایه گذاری های پر ریسک موجب انتقال ارزش از اعتبار دهندگان به سهامداران می گردد، زیرا سهامداران هیچ گونه سودی که از محل این سرمایه گذاری ها ایجاد می شود را به اعتبار دهندگان پرداخت نمی کنند، در حالی که اعتبار دهندگان بخشی از ریسک ورشکستگی و ناتوانی مالی شرکت را تحمل می کنند. از اینرو این انگیره برای اعتبار دهندگان وجود دارد که هزینه سرمایه را از طریق نرخ بره، مدت قرار داد و سایر موارد قانونی افزایش دهند (پاولینا، 2005).
مشکلات نمایندگی در ارتباط با منابع داخل واحد تجاری (وجوه نقد) مطرح است. جنسن و مک لینگ معتقدند وام دهندگان در قراردادهای بدهی، محدودیت های خاصی از قبیل حفظ سطح معینی از سرمایه در گردش، عدم تحصیل دارایی های جدید، عدم سرمایه گذاری در فعالیت های تجاری جدید و غیر مرتبط با تجارت فعلی و عدم پرداخت سود سهام برای وام گیرنده ها تعیین می کنند. مشکلات نمایندگی باعث بروز بی اعتمادی بین مدیران شرکت و سرمایه گذاران می شود. در این حالت سرمایه گذاران نرخ بازده بالاتری را برای تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری شرکت مطالبه می کنند (کاداپاکام و همکاران، 1998). بنابراین تامین مالی خارج از شرکت، گرانتر می شود.
2-2-3-3. ماهیت و مفهوم حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی
بر مبنای مطالب پیش گفته، مدیران شرکتها به منظور حداکثر کردن ارزش شرکت، به دنبال اجرای پروژه های سرمایه گذاری با سودآوری بالا هستند. اجرای پروژه های سودآور، مستلزم تامین مالی مناسب و ارزان است. روش های مختلف تامین مالی شامل تامین مالی داخلی، تامین مالی خارجی و یا ترکیبی از دو روش است. ولی بدلیل مساله نمایندگی و عدم تقارن اطلاعاتی و بالتبع تامین مالی گران تر از خارج، شرکت ها بیشتر تمایل به استفاده از منابع داخل شرکت دارند. شرکتی که در دسترسی به منابع خارجی بازار سرمایه با مشکلات بیشتری مواجه باشد، بخش قابل توجهی از منابع مالی مورد نیاز خود را از داخل تامین می کند.یکی از منابع داخلی مهم شرکت، جریان نقد عملیاتی است. فازاریوهمکاران(1988) نشان دادند که بین سرمایه گذاری و جریان نقد عملیاتی ارتباط مستقیمی وجود دارد. آن ها شاخصی به نام حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی را معرفی نمودند. این شاخص از طریق اندازه گیری میزان تغییرات در مخارج سرمایه ای شرکت به ازای یک واحد تغییر در جریان نقد عملیاتی، تعریف می شود.
مخارج سرمایه ای، مخارجی هستند که به حفظ، تداوم یا افزایش ظرفیت تولید کالا و خدمات می انجامند و برای شرکت سودآوری آتی دارند. مخارج سرمایه ای عمدتاً صرف خرید، ساخت، بهسازی و تعمیرات دارایی های ثابت می شود. مخارج سرمایه ای به عنوان یکی از هزینه های مستقل برای بررسی شناسایی شده است و شامل مخارج تحمل شده به وسیله شرکت ها برای تحصیل و افزایش دارایی های فیزیکی ازقبیل زمین، ساختمان، ماشین آلات، وسیله نقلیه وتجهیزات می باشد. مخارج سرمایه ای به حساب دارایی اضافه می شود و برخلاف سود در طی عمر مفید اقتصادی مستهلک خواهد شد. مخارج سرمایه ای که به وسیله شرکت زمانی که یک دارایی ثابت خریداری شده است یا ارزش دارایی های موجود برای افزایش عمر مفید اقتصادی آن ها افزایش یافته است تحمل می شوند. مدیران دقت زیادی به تصمیم های مخارج سرمایه ای دارند مخصوصا زمانی که این مخارج خیلی بالا و برگشت ناپذیر باشند(مجتهدزاده و احمدی، 1388).
مبلغ جریان های نقدی ناشی از فعالیت های عملیاتی ، یکی از شاخص های اصلی ارزیابی این موضوع است که عملیات واحد تجاری تا چه میزان به جریان های وجه نقد کافی جهت بازپرداخت وام ها، نگهداشت توان عملیاتی واحد تجاری و پرداخت سود سهام منجر شده و انجام سرمایه گذاری های جدید را بدون تمسک به منابع مالی خارج از واحد تجاری میسر کرده است . اگر موسسات بخواهند مدت زیادی به حیات خود ادامه دهند باید عمده جریان های نقدی آن ها از فعالیت های عملیاتی بدست آمده باشد. اگر یک موسسه از عملیات عادی دارای جریان های نقدی منفی باشد، تامین این کسری از فعالیت های مالی و سرمایه گذاری برای شرکت مشکل می باشد. در حقیقت توانایی یک موسسه در افزایش وجه نقدی از طریق فعالیت های مالی (منظور اخد وام و استقراض) وابستگی زیادی به وجه نقد بدست آمده از عملیات دارد. در صورتیکه شرکت وجه نقد کافی برای پرداخت سریع بدهی ها در سررسید و سود سهام نداشته باشد، بستانکاران و سهامداران به سرمایه گذاری در این موسسه تمایل نخواهند داشت. در حال حاضر تغییر در جریان وجه نقد عملیاتی به عنوان منبع وسرچشمه وجوه نقد شرکت ها، تاثیر بسزایی بر روی ساختار دارایی و سرمایه از جمله وجوه نقد نگهداری شده، سرمایه گذاری وتامین مالی خارجی دارد به گونه ای که افزایش در وجوه نقد شرکت ها، در کوتاه مدت موجب افزایش پس انداز و کاهش تامین مالی خارجی و در بلند مدت افزایش سرمایه گذاری وتامین مالی خارجی می گردد، زیرا شرکت ها از محل وجوه نقد نگهداری شده اقدام به سرمایه گذاری منطقی می نمایند.ارائه اطلاعات درباره جزئیات جریان های نقدی عملیاتی تاریخی ،درکنارسایراطلاعات ،برای پیش بینی جریان های نقدی آتی مفیدخواهدبود (جنترستمی، 1385).
حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی، بیانگر میزان اتکای یک شرکت بر منابع داخلی است. در تحقیق هوبارد (1998)، رابطه مثبتی میان مخارج سرمایه ای و جریان های نقدی نشان داده شد. از دلایل وجود این رابطه مثبت می ‎توان به مساله نمایندگی، اشاره کرد. زیرا طبق تئوری نمایندگی هزینه های نمایندگی در شرکت هایی با جریان های نقدی بیشتر، بالاتر است. بر این اساس، هر چه حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی شرکتی بالاتر باشد، میزان اتکای آن شرکت بر منابع داخلی بیشتر است و از محدودیت مالی بیشتری برخوردار خواهد بود.
2-3 . پیشینه تحقیق
در رابطه با موضوع تحقیق، مطالعات متعددی در خارج صورت گرفته است ولی در ایران مطالعاتی با این وسعت و یکپارچگی صورت نگرفته است. لیکن در ادامه برخی از تحقیق هایی که به صورت مستقیم و غیرمستقیم با موضوع تحقیق حاضر در ارتباط هستند، اشاره شده است.
2-3-1.تحقیق های داخلی
حسین پور (1384)، به بررسی رابطه بین عوامل موثر و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادارت هران پرداخت. وی دریافت که بین اندازه، ارزش افزوده، نسبت سودتقسیمی شرکت و حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی ارتباط مثبت وجود دارد، و لی بین سابقه فعالیت شرکت و حساسیت سرمایه گذاری – جریان نقدی رابطه ای وجود ندارد.
محمدی و همکاران (1388)، به بررسی اثر ساختار مالکیت (تمرکز و ترکیب) بر بازدهی و ارزش شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. یافته های پژوهش حاکی از وجود یک رابطه مثبت خطی و معنادار بین دو عامل تمرکز مالکیت و بازدهی شرکت ها و عدم وجود هر گونه رابطه معنادار بین مالکیت متمرکز و ارزش شرکت ها بوده است. از سوی دیگر نتایج مربوط به آزمون اثرات نوع مالکیت نشان می دهد که بر خلاف رابطه معکوس بین بازده سهام ونسبت مالکیت دولتی،رابطه بین نسبت مالکیت انفرادی، شرکتی وخصوصی با بازدهی، مستقیم ومعنادار است. این درحالی است که متغیر تمرکز مالکیت همچنان در کلیه مدل ها دارای رابطه خطی مستقیم با بازده سهام بوده است. آزمون رابطه نوع مالکیت با ارزش شرکت نیز به نتایج مشابهی با آنچه در مورد بازدهی عنوان گردید، منجرشد.
کاشانی پور و همکاران (1389)، به بررسی محدودیت های مالی و حساسیت سرمایه گذاری به جریان های نقدی پرداختند. نتایج نشان می دهد که شرکت های با محدودیت مالی، نسبت به شرکت های بدون محدودیت مالی، از حساسیت سرمایه گذاری به جریان های نقدی بالاتری برخوردارند و در هنگام تصمیم گیری های سرمایه گذاری، بر جریان های نقدی داخلی، تاکید بالایی می کنند.
عرب صالحی و اشرفی (1390)، به بررسی نقش ذخایر نقدی در تعیین حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی پرداختند. یافته های تحقیق نشان دهنده نقش مثبت ذخایر نقدی در کاهش حساسیت سرمایه گذاری-جریان نقدی شرکت هاست. از طرف دیگر، برتری خاصی در استفاده از مدل ذخایر نقدی بهینه در مقایسه با معیارهای سنتی محدودیت مالی مشاهده نشد.
شهیکیتاش و همکاران (1391)، به بررسیرابطهبینساختارحقوق مالکانهوعملکردشرکتدربورساوراقبهادارتهران پرداختند. یافته های تحقیق براساس هر دو مدل ارزش افزوده اقتصادی وQتوبین نشان می دهد که رابطه معنادار ومثبت بین حقوق مالکانه نهادی و عملکرد شرکت و رابطه معنادار و منفی بین حقوق مالکانه حقیقی و عملکرد شرکت وجود دارد. در مورد تمرکز حقوق مالکانه که بیانگر درصد سهام بزرگ ترین سهامدار شرکت می باشد رابطه معنادار و مثبت با عملکرد شرکت وجوددارد.
حقیقت و زرگر فیوجی (1392)، به بررسی تاثیر محدودیت های مالی و وجه نقد نگهداری شده بر حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی پرداختند. نتایج نشان می دهد بین مخارج سرمایه ای با جریان نقدی ارتباط مثبتی وجود دارد و شرکت های فاقد محدودیت مالی نسبت به شرکت های دارای محدودیت مالی، حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی بیشتری دارند. همچنین یافته دیگر این تحقیق نشانگر آن است که تاثیر متقابل وجه نقد نگهداری شده بر حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقدی به صورت منفی است و این ارتباط در شرکت های دارای محدودیت مالی قوی تر می باشد.
سجادی و همکاران (1392)، به بررسی تاثیر ساختار حقوق مالکانه بر ریسک سرمایه گذاری در شرکت ها پرداختند. نتایج نشان داد که متغیرهای تمرکز حقوق مالکانه و میزان حقوق مالکانه مدیریت تاثیر منفی و معنادار بر ریسک سرمایه گذاری دارند. اما، میزان حقوق مالکانه سهامداران نهادی تاثیری بر ریسک سرمایه گذاری شرکت ها ندارد.
حسنی (1392)، به مطالعه تجربی رابطه بین حساسیت جریان نقد سرمایه‎گذاری و محافظه‎کاری حسابداری (دیدگاه قراردادهای کارآ یا دیدگاه تحریف سیستم‎های اطلاعاتی؟) پرداخت. نتایج نشان داد بین حساسیت جریان نقد سرمایه گذاری و شاخص محافظه کاری حسابداری، رابطه منفی معناداری وجود دارد. اینیافته با دیدگاه قراردادهای کارآ همخوانی دارد. به‎گونه ای که شرکت های با درجه بالاتر گزارشگری محافظه کارانه،حساسیت جریان نقد سرمایه گذاری کمتری خواهند داشت.
عرب صالحی و کاظمی نوری (1393)، به بررسی تاثیر هزینه های نمایندگی بر حساسیت سرمایه گذاری- جریان های نقدی پرداختند. نتایج این پژوهش نشان می دهد که هزینه های نمایندگی، باعث افزایش حساسیت سرمایه گذاری- جریان های نقدی می شود.
رحیمیان و جان فدا (1393)، به بررسی نظام راهبری شرکتی ومحدودیت های مالی (حساسیت سرمایه گذاری به جریان نقد) پرداختند. نتایج پژوهش نشان می دهد که تعداد سهامداران عمده واستقلال هیئت مدیره، تاثیر افزایشی و معنادار بر محدودیت های مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران دارند.