قیمت‌گذاری کیفیت اقلام تعهدی و قیمت‌گذاری دارایی‌

در طی سال های گذشته پژوهشگران مختلف با عنایت به ناتوانی بتا در توضیح بازده سهام، به بررسی توان مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در تبیین و پیش بینی بازده سهام و یافتن متغیرهای دیگری مانند بتا که معرف خطرپذیری باشند، پرداخته اند. در این میان با توجه اهمیت اطلاعات حسابداری به ویژه خطرپذیری اطلاعاتی در ارزیابی عملکرد و تخمین بازده مورد انتظار سرمایه گذاران، کیفیت و دقت تهیه ی این اطلاعات دغدغه استفاده کنندگان بوده و تحقیقات زیادی را به خود اختصاص داده است.
البته بحث روزافزون در این زمینه که آیا کیفیت اطلاعات حسابداری (خطر اطلاعاتی) به طور مستقل بر هزینه سرمایه شرکت تأثیر می‏گذارد، هم چنان به صورت یک مسئله بحث برانگیز باقی مانده است. برخی این عامل را بر مبنای مفهوم خطرپذیری تفسیر می‏کنند (برای‏ مثال فرانسیس و همکاران 2005، ابودی و همکاران 2005، اگنوا 2008، کیم و کی 2010). درحالی که برخی دیگر این دیدگاه را رد می‏کنند (مانند کور و همکاران 2008 و ماشرووالا و ماشرووالا 2011). با وجود این ابهام درباره وضعیت خطرپذیری شاخص کیفیت اقلام تعهدی، همچنان در بخش وسیعی از ادبیات استنتاج بر مبنای این فرض صورت می‏گیرد که کیفیت اقلام تعهدی معیاری برای خطرپذیری اطلاعاتی است. همان طور که ملاحظه می شود هنوز اجماعی در مورد این که کیفیت اقلام تعهدی (به عنوان عامل خطرپذیری اطلاعاتی) یک عامل خطرپذیری است یا خیر وجود ندارد.
به طور خلاصه، درحالی که مدل های تحلیلی نشان می دهند که بین هزینه سرمایه شرکت و کیفیت اطلاعات رابطه وجود دارد، تحقیقات تجربی در خصوص رابطه کیفیت اقلام تعهدی (اندازه گیری شده با استفاده از شاخص کیفیت اقلام تعهدی) با هزینه سرمایه، شواهد متفاوتی ارائه می دهند. مخصوصاً این که آزمون های معمول قیمت گذاری دارایی های شواهد اندکی در خصوص قیمت گذاری کیفیت اقلام تعهدی توسط بازار سهام ارائه می دهند. لیکن با توجه به تعداد زیاد مطالعاتی که به طور ضمنی یا به صراحت بر وجود عامل کیفیت اقلام تعهدی تکیه می کنند، به دلیل نتایج تجربی متناقضی که در این زمینه وجود دارد هنوز اجماعی در مورد این که کیفیت اقلام تعهدی (به عنوان عامل خطرپذیری اطلاعاتی) یک عامل خطرپذیری است یا خیر وجود ندارد. لذا حل و فصل بحث در مورد وجود یک عامل خطرپذیری قیمت گذاری شده در رابطه با کیفیت اقلام تعهدی و ارائه درک بهتری از این که آیا قیمت‏گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی با تفسیری بر مبنای خطرپذیری سازگار است، مهم به نظر می رسد.
لذا در این تحقیق به بررسی رابطه بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام و این که آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی معرف خطرپذیری است یا خیر در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. در همین راستا سه فرضیه این تحقیق تبیین شد.
برای بررسی فرضیه اول مبنی بر این که بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام رابطه وجود دارد، رابطه بین بازده آتی سهام نسبت و شاخص کیفیت اقلام تعهدی تعدیل شده دیچو و دچو (2002) و مدل سه عاملی فاما و فرنچ (1992) مورد آزمون قرار گرفت.
ماشرووالا و ماشرووالا (2011) برای آزمون این که شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است، تأثیرات ماهانه را بر معیار تعدیل شده کیفیت اقلام تعهدی دیچو و دچو (2002) را مورد آزمون قرار دادند و نتیجه گرفتند شاخص کیفیت اقلام تعهدی تنها در ژانویه رابطه مثبتی با بازده‏های غیرعادی آتی سهام دارد. در مقابل در ماه‏های غیر ژانویه، شاخص کیفیت اقلام تعهدی همبستگی منفی با بازده آتی سهام دارد به طوری که معمولاً صرف خطرپذیری سالانه‏ای وجود ندارد. آن ها همچنین بیان نمودند صرف شاخص کیفیت اقلام تعهدی منعکس کننده خطرپذیری نظام‏مند اطلاعاتی نیست. زیرا هیچ دلیل نظری برای خطرپذیری نظام مند وجود ندارد که تنها در یک ماه خاص نمود پیدا کند. لذا در این تحقیق نیز برای بررسی این که شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است، در فرضیه دوم تحقیق ابتدا حساسیت بازده آتی سهام به کیفیت اقلام تعهدی در طول زمان به صورت ماهانه مورد آزمون قرار گرفت.
همچنین همانند کور و همکاران (2008) از روش رگرسیون مقطعی دو مرحله‏ای برای آزمون این که آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است (فرضیه سوم)، استفاده شده است. به این نحو که در مرحله اول، بتا چند متغیره را با استفاده از رگرسیون چند متغیره سری زمانی بازده اضافی پرتفوی شرکت‏ها () نسبت به عوامل فاما و فرنچ و کیفیت اقلام تعهدی برآورد می‏شود و در مرحله دوم، رگرسیون مقطعی بازده اضافی نسبت به بتاهای محاسبه شده در مرحله قبل برازش می‏شود.
در این پژوهش، روش رگرسیون مقطعی دو مرحله‏ای روی 25 پرتفوی تشکیل شده براساس شاخص های اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار همانند متدولوژی فاما و فرنچ (1993) و 27 (3×3×3) پرتفویی که مشابه متدولوژی کور و همکاران (2008) به طور مستقل بر اساس اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و شاخص کیفیت اقلام تعهدی طبقه‏بندی شده‏اند، مورد آزمون قرار گرفت.
با توجه به دوره مورد بررسی در این تحقیق (از ابتدای سال 1379 تا انتهای سال 1390) و اینکه روش تحقیق، روش مقطعی است، جامعه آماری شامل 4487 مشاهده (سال- شرکت) بود که پس از حذف شرکت هایی که سال مالی آن ها منتهی به 29/12 نبوده و شرکت های موجود در صنعت واسطه گری های مالی و شرکت های دارای وقفه ی معاملاتی بیش از سه ماه است و شرکت هایی که اطلاعات آن ها منجر به محاسبه متغیرهای پرت شده و یا اطلاعات آن ها ناقص بود، 2327 مشاهده (سال- شرکت) مربوط به 313 شرکت در طی دوره مورد بررسی به عنوان نمونه اولیه انتخاب شدند.
لیکن با توجه به این که متغیر توضیحی اصلی تحقیق یعنی شاخص کیفیت اقلام تعهدی بر اساس انحراف معیار باقی مانده های حاصل از رگرسیون اقلام تعهدی سرمایه در گردش نسبت به جریان های نقدی عملیاتی گذشته، حال و آینده به اضافه تغییرات در درآمد، دارایی های ثابت مشهود در یک دوره 5 ساله محاسبه می شود، نیاز به اطلاعات 7 سال یک شرکت (بدون داده گمشده) است و این که دوره مورد بررسی در این تحقیق از ابتدای سال 1379 تا انتهای سال 1390 است، تنها شاخص کیفیت اقلام تعهدی از ابتدای سال 1384 و تنها برای شرکت های موجود در نمونه انتخابی اولیه که اطلاعات 7 سال پیاپی آن ها در دوره مورد بررسی در این تحقیق در دسترس بوده است، قابل محاسبه است. بنابراین شاخص کیفیت اقلام تعهدی برای یک نمونه شامل 841 سال- شرکت مربوط به دوره ی 1384 تا 1389 محاسبه شده است.
و در نهایت با توجه به این که در مدل های آزمون فرضیه های تحقیق بازده آتی سهام نسبت به متغیر های توضیحی برازش می شود و عدم وجود تمامی بازده های متوالی یک شرکت، نمونه نهایی مورد استفاده برای آزمون فرضیه های تحقیق شامل 732 سال-شرکت (7287 ماه-شرکت) مربوط به دوره ی 1385 تا 1390 است که فرضیه های تحقیق به صورت مقطعی با استفاده از روش همبستگی و به شیوه تحلیل رگرسیون آزمون شده اند. همان طور که بیان شد، روش نمونه گیری در این پژوهش، غیر احتمالی و به روش قضاوتی است.
تجزیه و تحلیل نمونه آماری به سه بخش تقسیم شده است. قسمت اول به صورت سالانه (732 مشاهده)، قسمت دوم، شامل به صورت ماهانه (7287 مشاهده)، و قسمت سوم، برای پرتفوی های تشکیل شده، شامل 1706 مشاهده برای 25 پرتفوی ماهانه فاما و فرنچ (1993) و 1861 مشاهده برای 27 پرتفوی مشابه پرتفوی های کور و همکاران (2008) است.
یافته های تحقیق و تطبیق با نتایج دیگران
فرضیه اول
نتایج حاصل از داده های تحقیق نشان داد، شاخص کیفیت اقلام تعهدی با بازده آتی سهام رابطه مثبت معناداری ندارد (هم براساس داده های سالانه و هم براساس داده های ماهانه). این نتیجه برخلاف نتایج تحقیق فرانسیس و همکاران (2005) و کور و همکاران (2008) و مشابه نتایج تحقیق ماشرووالا و ماشرووالا (2011) است. بنابراین با توجه به این نتیجه فرضیه اول تحقیق رد شد. لازم به توضیح است که رابطه متغیرهای اندازه و بازده نقدی سهام با بازده آتی سهام معنی دار است.
فرضیه دوم
نتایج حاصل از داده های تحقیق نشان داد، بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام در تمامی ماه های سال از لحاظ آماری رابطه معنی داری وجود ندارد، این نتیجه برخلاف نتایج تحقیق ماشرووالا و ماشرووالا (2011) است و نشان داد که رابطه بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام در طول زمان مشابه است. بنابراین فرضیه دوم تاییدشد.
فرضیه سوم
نتایج حاصل از اجرای روش رگرسیون مقطعی دو مرحله ای (کور و همکاران، 2008) نشان داد که ضرایب محاسبه شده شاخص کیفیت اقلام تعهدی با استفاده از 25 پرتفوی فاما و فرنچ و 27 پرتفوی مشابه کور و همکاران (2008) از لحاظ آماری بااهمیت نیستند. به طور خلاصه، نتایج روش SCSR2 نشان می‏دهد که همسان با تحقیقات مالی پیشین (کور و همکاران، 2008؛ ماشرووالا و ماشرووالا، 2011) شواهدی مبنی بر قیمت‏گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی وجود ندارد. چون اگر شاخص کیفیت اقلام تعهدی قیمت‏گذاری شده باشد، یعنی شاخص کیفیت اقلام تعهدی صرف خطرپذیری مثبت به همراه داشته باشد، باید ضریب (4λ) بتای عامل کیفیت اقلام تعهدی مثبت و معنی دار باشد (کور و همکاران، 2008، ص8)؛ همچنین به دلیل عدم رابطه ی معنی دار بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام (هم براساس داده های سالانه و هم براساس داده های ماهانه)، نمی توان شاخص کیفیت اقلام تعهدی را یک عامل خطرپذیری قیمت گذاری شده دانست؛ بنابراین فرضیه سوم رد شده است. جدول 1-5 به طور خلاصه نتایج آزمون فرضیه های تحقیق را نشان می دهد.
جدول شماره 1-5 خلاصه نتایج آزمون فرضیه ها
فرضیه تحقیق
نتیجه
یافته تحقیق
بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام رابطه وجود دارد.