عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه و نظریه مودیلیانی و میلر

اهمیت حضور سهامداران عمده در ساختار حقوق مالکانه شرکت ناشی از این است که آن ها می توانند نقش تعیین کننده ای در کاهش هزینه های نمایندگی در مقایسه با شرکت های دارای حقوق مالکانه پراکنده ایفا کنند. هنگامی که ساز و کارهای راهبری شرکتی در سطح قابل قبولی نباشند، وجود مالکان عمده راهکاری موثر در جهت جلوگیری از خطر انحراف اخلاقی مدیران است (لاپورتا و همکاران، 1999). از طرف دیگر وجود تمرکز حقوق مالکانه خود موجب ایجاد عدم تقارن اطلاعاتی و تعارض بین سهامداران عمده و سهامداران اقلیت می گردد. زیرا این امکان وجود دارد که سهامداران عمده، با توجه به قدرت شان، سعی در حداکثر نمودن منافع و مطلوبیت خود داشته باشند و در نتیجه منافع دیگر سهامداران را به نفع خود مصادره کنند.
از طرف دیگر، عده ای بر این باور هستند که تمرکز حقوق مالکانه ممکن است در جهت عکس عمل نماید. آن چه بیشتر مورد توجه و تاکید می باشد این است که آن ها ممکن است از حقوق کنترلی خود در جهت کسب منافع شخصی و استثمار سایر سهامداران استفاده کنند. هرگاه سهامداران عمده بخش قابل توجهی از سهام شرکت را در اختیار دارند، احتمال افزایش مدیریت سود در جهت پاسخگویی به نیازها و انتظارات آن ها افزایش می یابد که این امر موجب کاهش محتوای اطلاعاتی سود از دیدگاه سهامداران اقلیت می شود (فیرثوهمکاران، 2007).
معمولا مالکان عمده کمتر از دیگر مالکان تمایل به افشای اطلاعات شرکت در بازار دارند و علت آن نیز، محروم نمودن سایر سهامداران و ذینفعان در شرکت، از اطلاعات محرمانه شرکت است، تا بدین شکل برنامه ها و سیاست های شرکت که غالبا در جهت منافع آنان است را از دیگران پنهان نگه دارند. چاو و لیونگ (2006) معتقدند میزان بیش تر تمرکز حقوق مالکانه موجب می شود که فرصت ها و سودهای منفی و افشا نشده بیش تری برای سهامداران کنترل کننده ایجاد شود. این مالکان به علت سهم بالایی که از شرکت در اختیار دارند، نظارت و کنترل بالایی بر تصمیمات مدیریت و نتایج حاصل از آن خواهند داشت. در نتیجه بر عملکرد شرکت به طور مستقیم تاثیر گذار هستند. از آن جا که این مالکان کنترل شرکت را به طور کامل در اختیار دارند و سیاست ها و خط مشی کلی شرکت را تعیین می کنند، براساس منافع و هزینه ناشی از انتخاب حسابرس، اقدام به گزینش موسسه حسابرسی با کیفیت بالا یا موسسه حسابرسی با کیفیت پایین می نمایند.
اکثر محققین در تحقیقات خود در زمینه تمرکز حقوق مالکانه به این نتیجه رسیده اند که این امکان وجود دارد که سهامداران عمده، سعی در بیشینه نمودن منافع خود داشته و منافع موجود در شرکت را به نفع خود مصادره نمایند (لاپورتا و همکاران، 1999).
هرچه ساختار حقوق مالکانه پراکنده تر باشد و تمرکز حقوق مالکانه بیشتر باشد، ارزش کنترل مالکان برای سهامداران کمتر می گردد و این امر موجب می شود تا سایر عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه نقش کلیدی و مهم تری را ایفا نمایند. بنابراین جهت این رابطه برای ما نامشخص است. جلوگیری از تمرکز حقوق مالکانه شدید و در عین حال جایگزینی تمرکز جزئی حقوق مالکانه و ارزیابی صحیح عملکرد مدیران توسط مالکان می تواند سبب تقویت ساز و کارهای راهبری شرکتی شود. در این صورت سهامداران می توانند مطمئن باشند که نمایندگان (مدیران) در صورتی که محرک های لازم به آن ها داده شود و کنترل شوند، تصمیمات مطلوب و در راستای حداکثر کردن ثروت سهامداران اتخاذ خواهند کرد. وجود دیدگاه های متفاوت همواره نقش تعیین کننده ای در تجزیه و تحلیل نتایج حاصل از تحقیقات انجام شده توسط محققان در خصوص بررسی نقش تمرکز حقوق مالکانه بر ابعاد مختلف شرکت دارد.
2-2-3. حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی
حساسیت سرمایه گذاری- جریان نقدی ریشه در نظرات وتئوری های تامین مالی و محدودیت های مالی شرکت دارد، بنابراین ابتدا لازم است توضیحاتی پیرامون این مباحث داده شود.
2-2-3-1. نظرات و تئوری های تأمین مالی
واحدهای اقتصادی برای تامین منابع مالی مورد نیاز خود، دو راهکار پیش رو دارند:
تامین مالی از محل منابع داخلی؛
تامین مالی از محل منابع خارجی.
تامین مالی از منابع داخلی در واقع استفاده از سود انباشته و جریان های نقد عملیاتی است.تامین مالی از منابع خارجی نیز از طریق انتشار سهام یا استقراض صورت می پذیرد.تفاوت تامین مالی از طریق سهام و استقراض در این است که زمانی که شرکت منابع خود را از طریق استقراض تامین کرده است، باید تعهدات خود به بستانکاران را قبل از سهامداران پرداخت کند و دیگر اینکه پرداخت تعهدات به بستانکاران باعث صرفه جویی مالیاتی می شود.با توجه به موارد مذکور، شرکت ها عمدتا منابع خود را از محل استقراض تامین می کنند. البته توجه به این نکته ضروری است که این نوع تامین مالی از پرریسک ترین روش های تامین مالی است. چرا که چنانچه شرکت نتواند اصل و فرع بدهی را در سررسید خود پرداخت نماید، عواقب نه چندان مطلوبی را به دنبال خواهد داشت (فرامرزی، 1386).حال مساله ای که مطرح می شود، این است که مناسب ترین روش تامین مالی شرکت ها به گونه ای که بازده سهامداران حداکثر شود چیست؟ تحقیقات در این زمینه، تئوری های زیادی را به وجود آورده است که در ادامه به برخی از آن می پردازیم.
2-2-3-1-1. نظریه سنتی
در این نظریه ادعا می شود که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می توان ارزش شرکت را از طریق استفاده مطلوب از بدهی افزایش داد. این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت می تواند هزینه سرمایه خود را با حفظ تناسب بدهی به حقوق صاحبان سهام کاهش دهد. فرضیات زیر بنایی این نظریه به شرح زیر است:
تامین مالی صرفا از بدهی بلند مدت و انتشار سهام عادی انجام می شود.
تصمیمات سرمایه گذاری شرکت ثابت است، بدین مفهوم که یا سهام منتشر می شود که اوراق قرضه بازخرید شود و یا اوراق قرضه منتشر می شود که سهام عادی بازخرید شود.
هزینه های ورشکستگی و مالیات وجود ندارد.
سود قبل از بهره و مالیات و ریسک تجاری دوره ثابت است.
تمامی عایدات به صورت سود سهام بین سهامداران تقسیم می شود.
در این نظریه ادعا می شود که اعتباردهندگان شرکت تا حد معینی از بدهی، عکس العمل نشان نداده ولی بعد ازآن خواهان بازده بیشتری نسبت به سرمایه گذاری خود هستند. در این نظریه ساختار مطلوب سرمایه نقطه ایست که هزینه سرمایه شرکت در آن نقطه حداقل و ارزش شرکت حداکثر شود. طبق این نظریه، هزینه سرمایه به بافت سرمایه شرکت وابسته است و برای هر شرکت یک بافت مطلوب سرمایه وجود دارد.
در نظریه سنتی با افزایش میزان بدهی، نرخ بهره مورد توقع وام دهندگان بیشتر می شود و بنابراین ارزش شرکت بصورت رابطه متقابل خواهد بود. هر چه میزان بدهی افزایش یابد، مخاطره مالی بیشتر می شود، لذا صاحبان سهام نرخ بیشتری را انتظار دارند. در نظریه سنتی فرض بر این است که مالیات وجود ندارد، بنابراین ارزش شرکت در این حالت به صورت رابطه خواهد شد. فرضیات ارائه شده توسط این نظریه، نقطه آغازی بر تئوری ها و نظریه های ارائه شده بعدی توسط دیگران بود (وفادار، 1387).
2-2-3-1-2. نظریه مودیلیانی و میلر
مودیلیانی و میلربا انتقاد از نظریه سنتی ثابت کردند که هزینه سرمایه شرکت ها به درجه اهرم مالی شرکت بستگی نداشته و در تمامی سطوح ثابت است. همچنین در شرایط خاص، ارزش یک شرکت بدون توجه به تامین مالی از طریق وام یا انتشار سهام یکسان است. با توجه به نقش بازار نمی توان با تغییر ساختار سرمایه، ارزش شرکت را بالا برد و به عبارتی ارزش شرکت مستقل از درجه اهرم مالی و ساختار سرمایه آن است.مودیلیانی و میلر اینگونه استدلال نمودند که اولا: تقسیم ساختار سرمایه شرکت میان بدهی و حقوق صاحبان سهام و یا بین سایر منابع تامین مالی اهمیتی ندارد زیرا عملا با انتشار دارایی مالی، شرکت دارایی های واقعی خود را به مردم می فروشد و تفاوتی ندارد که دارایی های خود را یک جا و از طریق انتشار سهام بفروشد یا به اجزای کوچکتر تقسیم کرده و تکه تکه به مردم عرضه دارد. در هر حال جمع اجزا باید برابر کل باشد به همینخاطر ارزش شرکت به سودآوری و خطر تجاری بستگی دارد.ثانیا: سرمایه گذاران می توانند اهرم شخصی را جایگزین اهرم شرکت سهامی نمایند و بدین صورت هر ساختار سرمایه ای را به حالت اول برگردانند. اگر دو شرکت از هر نظر بجز ساختار سرمایه شبیه هم باشند باید ارزش آن دو برابر باشد. در غیر اینصورت امکان آربیتراژ وجود دارد. این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد. نظریه مودیلیانیومیلردر دنیای بدون مالیات کاربرد دارد ولی در دنیایی که مالیات بر درآمد شرکت ها وضع می شودتامین مالی از طریق بدهی سودمندتر می گردد زیرا هزینه بهره آن معاف از هرگونه مالیات می باشد. در حالی که سود سهام پرداختی و سودهای انباشته جز هزینه قابل قبول مالیاتی محسوب نمی شود. طبعا مجموع سودهای پرداختی به سهامداران و صاحبان بدهی در صورت استفاده از بدهی بیشتر می باشد.شرکت اهرمی نسبت به شرکت غیراهرمی احتمال ورشکستگی بیشتری دارد. وقتی نسبت بدهی به سهام از حد معینی تجاوز کرد ضریب احتمال ورشکستگی بیشتر می شود و هزینه مورد انتظار ورشکستگی افزایش می یابد. در نتیجه بر ارزش شرکت و هزینه سرمایه آن تاثیر منفی خواهد گذاشت. اگر مساله ناتوانی شرکت در پرداخت بدهی ها و یا ورشکستگی آن مطرح باشد، تصمیمات مربوط به تامین مالی اهمیت بیشتری پیدا می کند و شرکت ها مجبور می شوند در بسیاری از موارد از اجرای طرح های سرمایه گذاری چشم پوشی کنند و سعی می کنند تا قدرت نقدینگی شرکت را حفظ کنند. در نتیجه کسی حاضر نیست در شرکتی که احتمال ورشکستگی برای آن متصور است سرمایه گذاری کند. شرکت باید برای جلب توجه سرمایه گذاران و کسب اعتماد مجدد آن ها از طریق دادن اطلاعات مفید متحمل هزینه های گردد. بنابراین هزینه شرکت برخلاف پنداشت طرفداران نظریه مودیلیانی و میلرافزایش می یابد (ایزدی نیا و دستجردی، 1388).