شرکت های سرمایه گذاری و عدم تقارن اطلاعاتی

آزاد (1387) نشان داد، به دنبال افزایش عدم تقارن اطلاعاتی بین سرمایه گذلران، تقاضا به اعمال محافظه کاری در گزارشگری مالی افزایش می یابد و بدین ترتیب سودمندی محافظه کاری به عنوان یکی از خصوصیات کیفی صورت های مالی مورد تأیید قرار می گیرد.
2-5) گفتار چهارم: پیشینه تحقیق
در پیشینه تحقیق ابتدا به بررسی مطالعات خارجی و داخلی پیرامون متغیر مستقل (ترکیب سهامداران) و هم چنین مطالعات مربوط به متغیر وابسته (عدم تقارن اطلاعاتی) پرداخته شده، که عنوان تحقیق، سال انجام تحقیق و سپس نتایج بدست آمده آنها ذکر شده است.
2-5-1) تحقیقات خارجی
2-5-1-1) مطالعه تامسن و پیترسون (2000)
اولین تحقیق در زمینه پیش بینی ورشکستگی در سال ۱۹۰۰ توسط توماس وودلاک انجام شد. وی یک تجزیه وتحلیل کلاسیک در صنعت راه آهن انجام داد و نتایج تحقیق خود را در مقاله تحت عنوان “درصد هزینه های عملیاتی به سود انباشته ناخالص” ارائه کرد. در سال ۱۹۱۱، لارس جامبرلاین در مقاله ای تحت عنوان “اصول سرمایه گذاری اوراق قرضه” از نسبتهای به دست آمده به وسیله وودلاک، نسبتهای عملکرد را به وجود آورد. در سال ۱۹۳۰ تا ۱۹۳۵، آرتور ونیکور و ریموند اسمیت در مطالعات خود تحت عنوان “روشهای تحلیل در نسبتهای مالی شرکتهای ورشکسته” دریافتند که صحیح ترین نسبت برای تعیین وضعیت ورشکستگی، نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی است. اولین تحقیقاتی که باعث ایجاد مدلی برای پیش بینی ورشکستگی شد، تحقیقات ویلیام بیور در سال ۱۹۶۶ بود. بیور یک مجموعه شامل ۳۰ نسبت مالی که به نظر وی، بهترین نسبتها برای ارزیابی سلامتی یک شرکت بودند را انتخاب کرد. سپس نسبتها را براساس چگونگی ارزیابی شرکتها، در شش گروه طبقه بندی کرد. وی طی تحقیقات خود به این نتیجه رسید که ارزش هر نسبت، در میزان اعتبار طبقه بندی شرکتها در گروههای شرکتهای ورشکسته و غیرورشکسته است، و میزان خطای طبقه بندی کمتر، نشان دهنده ارزش بالای هر نسبت است. طبق این اصل، بیور نسبت را که دارای کمترین نرخ خطای طبقه بندی بود را به ترتیب اهمیت به شرح زیر معرفی کرد: جریان نقد به کل دارایی، درآمد خالص به کل دارایی، کل بدهی به کل دارایی، سرمایه در گردش به کل دارایی، نسبت جاری و نسبت فاصله عدم اطمینان.
در سال ۱۹۶۸ آلتمن در پیرو مطالعات بیور، مطالعه خود را برای تهیه مدلی جامع و چند متغیره (برخلاف بیور و دانشمندان قبل که مدلهایی تک متغیره ارائه کرده اند) ادامه داد. آلتمن با انتخاب ۲۲ نسبت مالی و تجزیه وتحلیل آنها به وسیله روش آماری چند ممیزی، موفق به تهیه تابع Z که از پنج نسبت مالی تشکیل شده بود به عنوان متغیرهای مستقل وZ به عنوان متغیر وابسته شد. نسبتهای مالی موجود در مدل عبارت بودند از: سرمایه در گردش به کل دارایی، سود انباشته به کل دارایی، درآمد قبل از بهره و مالیات به کل دارایی، ارزش بازاری حقوق صاحبان سهام به کل بدهی و فروش به کل دارایی.
پس از سالها استفاده از مدل Z به وسیله اشخاص و سازمانهای مختلف، یک سری انتقادات برای مدل مطرح شد. تحلیل گران مالی، حسابداران و حتی خود شرکتها، معتقد بودند که مدل تنها برای موسسات با ماهیت تجارت عمومی قابل استفاده است. آلتمن در ادامه تحقیقات خود، روی مدل پیش بینی ورشکستگی موفق به اصلاح مدل Z و ارائه مدل جدید به نام Z شد. واضح ترین اصلاحیه آلتمن جانشین کردن ارزش دفتری سهام به ارزش بازاری آن و سپس تغییر ضرایب و محدودیتهای ورشکستگی بود. عمده موارد استفاده این دو مدل درمورد شرکتهای تولیدی بود و این مدلها برای شرکتهای غیرتولیدی و خدماتی استفاده عمده نداشت. به همین علت آلتمن در ادامه تحقیقات خود موفق به طراحی مدلی به نام Z شد که در این مدل متغیر نسبت فروش به کل دارایی حذف و مدل چهار متغیره مختص شرکتهای خدماتی و غیرتولیدی ارائه کرد. در سالهای بعد محققان زیادی روی مدلهای پیش بینی ورشکستگی مطالعه و موفق به طراحی مدلهای جدیدی شدند که ازجمله آنها می توان به مدلهای اسپرینگات، اوهلسون، فولمر، گریس و شیراتا نام برد.
در تحقیقی با عنوان “مالکیت نهادی و عملکرد اقتصادی در شرکتهای اروپایی” دریافتند که رابطه مثبت و معنیداری بین مالکیت متمرکز و عملکرد اقتصادی وجود دارد. هر چند این رابطه غیرخطی بوده و تمرکز مالکیت بیش از حد خاصی، اثرات معکوس و منفی بر عملکرد شرکت دارد. آنها اعلام کردند علاوه بر رابطه نمایندگی بین مدیریت و مالکیت، ترکیب سهامداران در ساختار مالکیت نیز عامل مهمی است که نباید نادیده گرفته شود. ترکیب سهامداری یک عامل موثر بر عملکرد شرکت میباشد. زیرا منعکس کننده اتخاذ راهبردهای سودآوری متفاوت میباشد. آنها همچنین به این نتیجه رسیدند که، بر خلاف مالکیت متمرکز، در شرایط وجود مالکیت توزیع شده سهامداران دیگر نمی توانند در سیاست گذاری شرکت حضور داشته باشند و این ضعف سازوکارهای مرتبط با حاکمیت شرکتی است که میتواند منجر به کاهش عملکرد مطلوب گردد. لازم به ذکر است که معیار اقتصادی مربوط به این تحقیق کیو توبین بوده است (تامسن و پیترسون، 2000)
2-5-1-2) مطالعه دمستز و ویلالونگا (2001)
در پژوهشی با عنوان “مالکیت نهادی و عملکرد شرکت” به بررسی این دو در نمونهای مشتمل بر 233 شرکت پرداختند. دمستز و ویلالونگا در پژوهش فعلی به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت پرداختند. با این فرض که مالکیت به صورت چند بعدی باشد و همینطور به عنوان متغیری درونزا در نظر گرفته شود. آنها هیچ رابطه آماری معناداری بین مالکیت نهادی و عملکرد مشاهده نکردند. طبق گفته این محققین، نتایج این تحقیق با این دیدگاه که، مالکیت پراکنده اگر چه ممکن است موجب تشدید مشکلات نمایندگی شود اما فواید و مزایایی دارد که مشکلات زیادی را حل میکند، سازگار است.شایان ذکر است که در این تحقیق برای محاسبه عملکرد از مقیاس کیو توبین استفاده شده است (دمستز و ویلالونگا، 2001)
2-5-1-3) مطالعه جنینگز و همکاران (2002)
جنینگز و همکاران مطالعه ای را با عنوان “ترکیب سهامداران نهادی، تقارن اطلاعات و نقدشوندگی ” انجام دادند. اما آنچه در این تحقیق به طور خاص بررسی شده است رابطه بین ترکیب سهامداران نهادی و جزء کژگزینی عدم تقارن اطلاعاتی است. دراین مطالعه 35 فصل از سال 1983تا سال 1991 مورد بررسی قرار گرفت. با استفاده از 50 هزار مشاهده آنها موفق شدند تا نشان دهند که بین مالکیت نهادی و شکاف قیمت های پیشنهادی خرید و فروش رابطه عکس وجود دارد و نهادها موجب بهبود در نقدشوندگی سهام در بازار می گردند. علاوه بر این آنها دریافتند که جزء مربوط به کژگزینی شکاف قیمتی با افزایش مالکیت نهادی کاهش می یابد .شاخص نقدشوندگی اصلی مورد استفاده در این پژوهش تفاوت نسبی قیمت های پیشنهادی است. متغیرهایی که در رابطه با مالکیت نهادی مورد استفاده قرار گرفته است شامل نسبت سهام مالکان نهادی به کل سهام نوع مالکان نهادی و اندازه مالکان نهادی است.
دراین تحقیق مالکان نهادی به پنج دسته تقسیم شده اند:
1- بانک های تجاری
2- شرکت های بیمه
3- شرکت های سرمایه گذاری
4- موسسات مشاوره مستقل
5- سایر مالکان
از لحاظ اندازه نیز نهادها به 5 دسته تقسیم بندی شده اند. قیمت کل سهام شرکت ، حجم معاملات، تعداد بازارسازان، واریانس بازده و قیمت سهم متغیرهای کنترل مورد استفاده در این تحقیق می باشند.
به طور کلی نتایج این تحقیق نشان می دهد که حضور مالکان نهادی سبب کاهش عدم تقارن اطلاعاتی می گردد .آنها با تفکیک انواع گوناگون نهادها وبررسی جداگانه مالکیت هر گروه از سهامداران نهادی مانند بانک ها ،شرکت های بیمه شرکت های سرمایه گذاری و غیره به این نتیجه رسیدند که اثرات مالکیت نهادی به شدت به ماهیت نهادها بستگی دارد. به عنوان مثال رابطه منفی بین شکاف ها و مالکیت نهادی در مورد بانک ها و شرکت های بیمه از شدت بیشتری برخوردار بوده است . به علاوه محققان مشاهده نمودند که هر اندازه بلوک های سهام این نهادها بزرگتر باشد عدم تقارن اطلاعاتی وخیم تر می گردد.
2-5-1-4) مطالعه روبین (2007)
” سطح مالکیت، تمرکز مالکیت و نقدشوندگی ” عنوان تحقیقی است که روبین برای بررسی رابطه مالکیت نهادها و سایر گروه های درون شرکت و نقدشوندگی سهام انجام داده است . اوبا استفاده از داده های فصلی 1369 شرکت بزرگ آمریکایی بین سال های 1999 تا 2003(20 فصل) که حدود 70% ارزش سهام بازار ایالات متحده را تشکیل می دهد توانست نتایج در خور توجهی را بدست آورد . نکته جالب در این مطالعه آن است که وی نتوانسته است رابطه بین مالکیت گروه های درون شرکت و نقدشوندگی مشاهده نماید بلکه به این نتیجه دست یافته است که تنها این نهادها هستند که بر نقدشوندگی سهام تأثیر مشهود و قابل توجهی اعمال می کنند . نکته قابل توجه دیگر در مورد این مطالعه آن است که وی برای متغیر مالکیت نهادی از دو متغیر سطح و تمرکز مالکیت بهره برده است. این امر به جهت آن است که روبین معتقد است سطح مالکیت شاخصی برای کارکرد معاملاتی یا کارآیی اطلاعاتی است . در حالیکه تمرکز مالکیت موجب بوجود آمدن کژگزینی می گردد. اگر میزان قابل توجهی از سهام در دست تعداد زیادی سرمایه گذار نهادی جابجا شود و تنها در انحصار یک یا چند نهاد معدود قرار نداشته باشد بواسطه رقابت بین این سرمایه گذاران مطلع وحرفه ای اطلاعات به سرعت در بازار منعکس شده و کارآیی اطلاعاتی رخ می دهد . این در حالی است که در صورت تمرکز مالکیت در دست چند سرمایه گذار معدود عدم تقارن اطلاعاتی رخ داده و ریسک کژگزینی بر سایر سرمایه گذاران تحمیل می شود . بنابراین روبین بنا بر فرضیات خود نتایج عمده زیر را بدست آورد :
اول: بین سطح مالکیت نهادی و نقد شوندگی سهام رابطه مستقیم وجود دارد .