شرکتهای سرمایهگذاری و نرخ هزینه سرمایه

براین اساس سرمایه گذاران نهادی حساس به فشار ( غیر ناظر ) کسانی هستند که تمایل کمتری برای چالش با مدیریت دارند . بنابراین به نظری می رسد این دسته از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه همگرایی منافع داشته باشند.اما درسوی دیگر سرمایه گذاران نهادی غیرحساس به فشار(ناظر) قرار دارند که از انگیزه بالاتری برای نظارت و کنترل مدیریت برخوردارند . این گروه از سهامداران نهادی تطابق بیشتری با فرضیه نظارت کارآمد دارند( الیاسیانی وجیا ، 2010،158) .
2-2-2-4)سرمایهگذاران شرکتی
در کشور ما نیز در سالیان اخیر با گسترش روند واگذاری سهام شرکتهای در اختیار دولت روبرو بودهایم. در فرآیند این انتقال مالکیت، شاهد حضور مؤسسههایی هستیم که با عنوان سرمایهگذاران شرکتی شناخته شده و در قالب مالکان و صاحبان سهام جدید سهم بیشتری ازارزش ویژه شرکتهای در حال انتقال را به خود اختصاص میدهند. هدف این گروه ازسازمانها که در نقش سرمایهگذار ظاهرمیشوند قاعدتاً علاوه بر کسب سود، توانبخشی قوام مالی خود برای پاسخگویی به تعهدات آتی است که در قبال مالکان و سایر ذینفعان سازمانهای خود پذیرفتهاند (استاندارد حسابداری شماره 15، حسابداری سرمایهگذاریها: 276). گروه دیگر را مؤسسههایی تشکیل میدهند که اصالتاً شرکتهای سرمایهگذاری هستند و از سرمایهگذاریها هدف بیشینه کردن سود را برای مؤسسه متبوع خود تعقیب میکنند. تعداد این گروه از سازمانها نیز رو به تزاید بوده است. بدین ترتیب ملاحظه میشود که شرکتها با تغییراتی در بافت و ترکیب سهامداران و به عبارتی در ساختار مالکیت خود مواجه هستند.
این تغییرات بر حسب سنخشناسی مینتزبرگ )1983( به معنای آن است که این گروه از سازمانها را میتوان جزو شرکتهای پراکنده – متصل منظور کرد. شرکتهایی که در این گروه قرار میگیرند اگر چه توسط مدیران کنترل میشوند اما در مقایسه با آنهایی که مالکیت سهام گستردهای برخوردارند، به مراتب بیشتر تحت تأثیر سهامدارانی که از شخصیت حقوقی برخوردار هستند قرار دارند.
به عبارت دیگر این گروه از سهامداران و مالکان به صورت بالقوه منبع اثر گذاری برون سازمانی بر استراتژی و عملکرد بنگاه به شمار میآیند. این نکته مورد تأیید فیفر و سالانسیک (1978) نیز قرار دارد. ایشان مالکیت را ساز و کاری برای نهادینه کردن قدرت در سازمان میدانند و از این روی نوع مالکیت یک سازمان میباید بر استراتژی و عملکرد آن مؤثر واقع شود. حسب مدل وابستگی به منابع ارائه شده توسط این دو پژوهشگر، سازمانها نه تنها مجموعهای از ائتلافهای منافع متفاوت، بلکه بازارهایی هستند که در آنها قدرت و کنترل مبادله میشود و قدرت در سازمانها حول منابع حساس و کمیاب سازمان، تمرکز پیدا میکند (رحمان سرشت، 1377، 184) که سرمایه از آن جمله است. بنابراین مؤسساتی که به سرمایهگذاری در سایر شرکتها میپردازند در حوزههایی همچون ساختار سرمایه، استراتژی و عملکرد شرکتهای تحت تملک خود به صورت بالقوه میتواند مؤثر واقع شوند و حضوردرهیأت مدیرهها نیز بدین امرکمک میکند. قاعدتاً درمیزان اثرگذاری مزبور نسبتهای مالکانه موجود نیز نقش خود را بازی میکنند. بنابراین میتوان نتیجه گرفت که حضور این مؤسسهها در ساختار مالکیت شرکتها و در کنار سایر اشکال مالکیت حامل پیامدهایی در عملکرد و حاکمیت شرکتی این شرکتها خواهد بود.
با تغییر ساختار مالکیت شرکتها و ترکیب مالکانه موجود میتوان انتظار داشت که رفتارها و عملکردهای آنها نیز تعدیل شده و تغییر یابد. توجه به این نکته از چند لحاظ حائز اهمیت است. نخست آنکه هیأت مالکیت و خصیصههای آن با شکل بخشیدن به افق زمانی و حوزههای تصمیم گیری مدیریت میتواند بر عملکرد مالی شرکت مؤثر واقع شود. تمرکز طولانی مدت بر موضوعات خاص و دورههای طولانی مدت سرمایهگذاری برای پژوهش و توسعه و همچنین توسعه بازار و محصول برای قوام و حیات بنگاههای اقتصادی کشور در حال حاضر امری ضروری است. تا بدین وسیله با کسب صلاحیت و توانمندی محوری لازم، آمادگی کافی را برای حضور در صحنههای شدیداً رقابتی بین المللی به دست آورند. علیرغم این واقعیت، کوتاه نظر بودن گروههایی از سرمایهگذاران میتواند به معنای تعقیب هدفهای کوتاه مدت از سرمایهگذاری توسط ایشان باشد. مسأله نزدیک بینی و کوتاه نظری به ویژه از لحاظ تأثیری که برسرمایهگذاری شرکتها در زمینه پژوهش و توسعه و نوآوری بر جای میگذارد حائز اهمیت است و بررسیهای انجام گرفته تاکنون نتایج متفاوتی را به دست دادهاند.
2-2-3-4)سرمایهگذاران مدیریتی
کریزنر (1973 و 1980) توجه تمامی افراد بشر را به چیزی معطوف میداند که برای آنها منافع دارد. وی کارآفرین را به معنای واقعی کلمه، فردی میشناسد که نقش او برخاسته از آگاهی به فرصتهایی است که به آنها قبلاً توجه نمیشده است. سلدن (1980) نقطهنظرهای کریزنر را تحت عنوان نظریه کارآفرینی مطرح میکند که محور اصلی آن، مدیر مالک یا کارآفرین در نظریههای کلاسیک مدیریت (مبتنی بر نظریه انسان اقتصادی) است. طبق این نظریه، کارآفرین کسی است که به فرصتها آگاهی پیدا میکند و بصیرت کشف و سرمایهگذاری روی آنها را دارد. اما، نقش کارآفرین بیشتر در سازمانهای دارای وحدت مالکیت و مدیریت متجلی میشود و بهتدریج که مدیریت در پی نیاز به افزایش سرمایه از مالکیت شرکتها جدا میشود، این نقش بسیار کمرنگ میشود. چنین وضعی به ویژه پس از جنگ جهانی دوم شتاب بیشتری مییابد. در پی جدایی مالکیت از مدیریت، نظریههای رفتاری مدیریت با رد مدل کلاسیک کارآفرین یا مدیر مالک، بر انگیزهای مدیر تکیه کرد. این نظریه پیشبینی کرد که میتوان با استفاده از ساز و کارهایی، منافع مدیران و صاحبان سرمایه را در یک راستا قرار داد. آدام اسمیت اولین کسی بود که نتایج زیانبار این جدایی را مطرح کرد. به گفته او، «از مدیران سرمایه دیگران نمیتوان انتظار داشت که به اندازه شرکای شرکت خصوصی در حفظ و حراست از سرمایه خود، مدام هوشیار و نگران باشند. بنابراین، غفلت و اسراف در مدیریت چنین شرکتهایی همواره رواج دارد» .
برل و مینز (1932) پس از آدام اسمیت، ادعا کردند که در شرکتهای سهامی عام، با تکیه بر منافع شخصی مدیران، نمیتوان انگیزه مؤثری برای استفاده کارآمد از داراییهای مؤسسه پدید آورد چرا که بدون مشارکت در مالکیت، مدیران در منافع ناشی از افزایش کارآیی سهیم نیستند. آنان اولین کسانی بودند که عنوان کردند تفکیک مالکیت و کنترل، دست مدیران را در راستای دستیابی به اهداف مغایر با حداکثر کردن ثروت صاحبان سرمایه، باز میگذارد.
طبق نظریه نمایندگی که اکنون مبحث عمده و مهمی در ادبیات اقتصادی و مالی است، مدیران، موقعیت،شهرت و اعتبار، آسایش،احترام و … خود را به هزینه شرکت بالا میبرند.این نظریه که تعارض بین مدیران و سهامداران را تحلیل میکند، به همان نتایج نظریه کارآفرینی، البته از دیدگاهی متفاوت میانجامد: نظریه کارآفرینی از محاسن مالکیت سخن میگوید، در حالیکه نظریه نمایندگی، کاهش هزینههای نمایندگی را درصورت مالک شدن مدیران پیشبینی میکند. جنسن و مکلینگ (1976) ، هزینه نمایندگی را هزینه استفاده بیش از حد مدیریت از مزایای جنبی، و راس، وسترفیلد و جافی (1990) آن را فراغت از زیر کار طفره رفتن و استفاده از امکانات شغلی مدیران تعریف میکنند.
نظریه جریان نقدی آزاد، دلیل اصلی تعارض منافع مدیران و سهامداران را وجود جریان نقدی آزاد در شرکتها میداند. طبق تعریف جنسن )1986( جریان نقدی آزاد عبارت است از جریان نقدی مازاد بر نیاز واقعی سرمایهگذاری روی تمامی طرحهایی که در صورت تنزیل به نرخ هزینه سرمایه مربوط ، دارای ارزش فعلی خالص مثبتاند. به نظر جنسن، مدیران به جای حداکثر کردن ثروت سهامداران، به دنبال کسب قدرت و اعمال کنترل بیشتر بر شرکتاند.
نظریه بنگاه اقتصادی، از دیدگاهی متفاوت با نظریه نمایندگی، مدل کلاسیک کارآفرین(مدیر مالک) را رد میکند، اما رفتار اقتصادی مدیران را بهعنوان نماینده صاحبان سرمایه قبول دارد.
در این نظریه، بنگاه اقتصادی به مثابه «مجموعه قراردادها » تلقی میشود که طرفهای اصلی این قراردادها «تقبلکنندگان خطر » و «مدیران»اند. در این دیدگاه که اولبار توسط کوآسه )1937( مطرح شد، مدیریت به عنوان یکی از طرفهای قرارداد، نوعی کار است که در بازار کار و بازار سرمایه جهت و نظم میگیرد: اگر مدیر در جهت منافع سهامداران کار نکند، ارزش شرکت در بازار سرمایه و ارزش مدیر در بازار کار مدیران کاهش مییابد.از این رو به گمان این نظریهپردازان، ساز و کارهای بازار و و ساز و کارهای قرارداد، عامل کاهش زیان ناشی از تعارض منافع مدیریت و سهامداران است. لذا، تفکیک مدیریت و مالکیت نه تنها مضر نیست، بلکه با انتقال مالکیت از سرمایه داران به مدیران و متخصصان، کارایی به وجود میآید.
اکنون که به نظریههای وحدت و تفکیک مدیریت و مالکیت به اختصار اشاره شد، مناسب است به ارزیابی تأثیر مالکیت بر مدیریت در عمل بپردازیم. مصداق بارز تفکیک مالکیت و مدیریت، شرکت سهامی عام است. این نوع شرکت که در طول یک قرن، موتور محرک اقتصاد آمریکا بوده، رو به زوال گذاشته است. روند خصوصی سازی چنان سریع است که اگر ادامه پیدا کند، آخرین سهم عادی در سال 2003 فروخته خواهد شد! از سال 1983 به بعد، در اقتصاد آمریکا هر سال از طریق خصوصیسازی، حداقل 5% از ارزش سهام شرکتهای سهامی عام کاسته شده و مردم به سرعت از سهام و سهامداری دوری میجویند(جنسن، 1989، 35) .
در فرایند خصوصیسازی، تملکهای اهرمی (LBO’s) بسیار متداول است. تملک اهرمی عبارت است از«خرید سهام یا داراییهای یک شرکت توسط گروه کوچکی سرمایهگذار با تأمین مالی گسترده از طریق استقراض.» در تملک اهرمی، چنانچه مدیران وقت جزء سرمایهگذاران باشند، معامله اصطلاحاً «تملک مدیریت » (MBO) نامیده میشود. در تملک مدیریت معمولاً سه طرف وجود دارد:
مؤسسهای که تملک را توجیه اقتصادی و تضمین میکند.
مدیران.
مؤسسات سرمایهگذار همچون شرکتهای بیمه یا صندوقهای بازنشستگی.
سال 1984 سرآغاز شکوفایی تملکهای مدیریت در کشورهای صنعتی پیشرفته بود. از آن سال تا سال 1988، 400 تملک مدیریت به مبلغ 182 میلیارد دلار در آمریکا رخ داد؛ این مبلغ در همین دوره در انگلستان1/2 میلیارد پوند معادل 6/3 میلیارد دلار بود(تملکات مدیران انگلستان، 1989، 14) .
طبق محاسبات کپلن (1989) که رساله دکترای خود را در دانشگاه هاروارد پیرامون تملک مدیریت به رشته تحریر درآورده است، سرمایهگذاران(شامل مدیران)، سهام سهامداران عام را به طور متوسط 40% بیش از ارزش بازار آن سهام خریدهاند. البته، علت افزایش شدید بهای سهام این شرکتها، اعلام تملک بوده است. دیانجلو و رایس (1984) نیز در تحقیق روی نمونهای شامل72 تملک در فاصله سالهای 1973تا1980(که هنوز تملک مدیریت وسعت سالهای 1984 به بعد را پیدا نکرده بود)، متوسط افزایش ثروت سهامداران در پی اعلام تملک را 22% محاسبه کردهاند. در این 72 تملک، میانگین و میانه سهم مالکیت مدیران به ترتیب 45% و 51% بوده است. لن و پاولسن (1988) و لوئناشتاین (1985) نیز افزایش ارزش بین 20% تا 56% را در حدفاصل زمانی قبل و پس از اعلام عمومی تملک گزارش کردند.
نکته بسیار قابل توجه آنکه این تملکها به رغم خرید سهام به قیمتی به مراتب بیش از ارزش روز(ارزش بازار قبل از اعلام تملک) و به رغم خطر مالی بسیار بالا، نه تنها با شکست مواجه نشده، بلکه در اکثر موارد بسیار موفق بودهاند. بهعنوان نمونه، شرکت آر.سی.آ، شرکت گیبسون گریتینگ کاردز را به یک گروه سرمایهگذار شامل مدیران آن شرکت به مبلغ 81 میلیون دلار فروخت. خریداران یک میلیون دلار نقداً پرداختند و 80 میلیون دلار از بانک وام گرفتند. فقط یک سال بعد، شرکت مجدداً به سهامی عام تبدیل و وارد بورس شد و سرمایهگذاری اولیه 1 میلیون دلاری، بیش از 100 میلیون دلار معامله شد!(لوی و سارنات ، 1988)
معمولاً در معاملات، یک طرف برنده و یک طرف دیگر بازنده است، اما ظاهراً در تملک مدیریت، هر دو گروه خریدار و فروشنده برنده هستند. عامه سهامداران، سهام خود را به مراتب بالاتر از ارزش جاری می فروشند و سرمایهگذاران(شامل مدیران) نیز سود سرشاری کسب میکنند. علت چیست؟ چطور ممکن است مدیران شرکتی(به تنهایی یا با مشارکت گروهی سرمایهگذار)، سهام آن را با استفاده از اهرم بسیار بالا، به قیمتی به مراتب بالاتر از ارزش بازار، خریداری کنند و در مدتی کوتاه، نه تنها بدهیهای شرکت را بپردازند، بلکه ارزش شرکت را نسبت به گذشته به مراتب افزایش دهند؟
آیا مدیران از اطلاعات داخلی خود در خرید استفاده میکنند؟ آیا بعد از تملک، انگیزهها و نوع اداره سازمان شکل تازهای مییابد؟ آیا تملک مدیریت ساختار سازمانی کاراتری بهوجود میآورد؟ آیا در پی انتقال مالکیت به مدیران، درآمد بهوجود میآید؟ آیا تملک مدیریت خلق ارزش میکند و یا ارزش را از دارندگان اوراق قرضه و سهامداران سابق، دولت و یا کارکنان، به سرمایهگذاران جدید انتقال میدهد؟ بعد از تملک آیا، از منابع استفاده مطلوبتری میشود؟ و… از دهه 1980 به بعد، بهویژه در آمریکا و انگلستان، پایاننامههای دکترا، کارشناسی ارشد و مطالعات مستقل بسیاری، یافتن پاسخ سؤالهای یادشده را دستمایه کار خود قرار دادند.
2-2-4-4) سهامداران حقیقی